Il y a trois semaines, SpaceX d’Elon Musk était valorisé par le marché à plus de 2,5 billions de dollars (3,6 billions de dollars). Dès son premier jour d’inclusion dans l’indice Nasdaq, qui devait déclencher une vague d’achats forcés de fonds indiciels, sa valeur est tombée en dessous de 2 000 milliards de dollars.
La chute de 6,83 pour cent du cours de son action mardi a porté la chute du sommet de SpaceX lors de son deuxième jour de cotation le mois dernier à environ 22 pour cent. L’achat forcé de fonds indiciels pour refléter leur pondération dans l’indice Nasdaq ne s’est pas concrétisé jusqu’à présent.
Même une vague de rapports ultra optimistes de la part de six des banques d’investissement les plus importantes de Wall Street – le dossier « haussier » de Morgan Stanley pour l’entreprise a un objectif de cours de 600 dollars par action, soit une capitalisation boursière de plus de 8 000 milliards de dollars – n’a pas aidé.
Sur les marchés de la dette, les spreads sur la levée de 25 milliards de dollars de SpaceX explosent. Initialement évalué à 1,4 point de pourcentage par rapport aux bons du Trésor américain, l’écart a augmenté jusqu’à 1,65 point de pourcentage. Les dettes bénéficiant d’une notation de qualité investissement se négocient sur le territoire des obligations de pacotille.
SpaceX n’est pas seul. L’enthousiasme inconditionnel pour les mégatechnologies et tout ce qui touche à l’intelligence artificielle s’est estompé.
Les méga-actions technologiques des « Magnificent Seven » sont en baisse de 6,5 pour cent par rapport à leurs récents sommets de mai, malgré un rebond le mois dernier. L’indice PHLX Semiconductor Sector a chuté de 16 pour cent en quinze jours après une hausse massive de 105 pour cent due à l’IA plus tôt dans l’année.
Sur les marchés de la dette, une émission obligataire d’Amazon de 25 milliards de dollars n’a suscité qu’environ la moitié de l’intérêt manifesté lors d’une émission précédente en mars et a provoqué une baisse des prix des autres dettes liées à l’IA et une hausse de leurs rendements (les prix et les rendements ont une relation inverse), signe que le marché est rassasié de la dette des entreprises d’IA.
Les conditions des marchés actions et obligataires pour l’émission d’IA suggèrent un certain niveau de lassitude, voire de nervosité.
Lorsque SpaceX a été introduite en bourse, les investisseurs étaient prêts à attribuer une valeur extraordinaire à des choses qui n’existaient que dans l’esprit d’Elon Musk – les centres de données dans l’espace, la colonisation de Mars – dans un environnement où la valeur des aspirants à l’IA ne faisait qu’augmenter.
OpenAI et Anthropic – toutes deux évaluées à moins de 200 milliards de dollars en levées de fonds l’année dernière – parlaient et déposaient des projets de prospectus pour leurs propres émissions de mille milliards de dollars après les débuts spectaculaires de SpaceX.
OpenAI parle peut-être maintenant de flotter l’année prochaine et, inévitablement, Anthropic aura également des doutes quant à son lancement sur le marché actuel.
L’IA semble être une industrie où tout le monde gagne. Soit une entreprise émerge comme une force dominante dans l’IA, soit elle disparaît.
La volatilité soudaine injectée dans les échanges d’actions d’IA découle des craintes persistantes selon lesquelles, après quatre ans de marché haussier alimenté par l’IA, le secteur se trouve en territoire de bulle.
Cela rend certains investisseurs nerveux, car l’appétit insatiable de capitaux pour financer les investissements dans l’IA repose sur un accès continu aux marchés d’actions et de dette à des conditions en constante amélioration.
Si cet accès se réduit ou si le prix de l’accès augmente sensiblement, le secteur tout entier pourrait imploser, avec des conséquences désagréables pour le marché et les économies au sens large, en particulier l’économie américaine.
Les entreprises purement IA, comme OpenAI et Anthropic, ou même SpaceX, dont la valorisation est dominée par le potentiel lié à l’IA, doivent continuer à lever des capitaux propres et, de plus en plus, des dettes pour financer leurs investissements toujours croissants dans l’informatique et l’infrastructure qui la supporte.
Pour attirer ces capitaux propres et ces dettes, leurs valorisations, basées sur les perspectives de bénéfices d’entreprises qui génèrent aujourd’hui des pertes croissantes, doivent continuer à augmenter. S’ils ne le font pas, ils perdront l’accès au capital et leur incapacité à soutenir les dépenses nécessaires pour suivre le rythme de leurs concurrents plus diversifiés les fera imploser.
Même les hyper-scalers tels que Google, Meta, Amazon et Microsoft, qui disposent d’énormes flux de trésorerie non liés à l’IA, sont mis à rude épreuve pour financer les niveaux de dépenses en capital que dictent leurs ambitions en matière d’IA.
Ils investiront à eux deux plus de 750 milliards de dollars dans l’IA cette année, plus de 1 000 milliards de dollars l’année prochaine et encore plus en 2028 et au-delà, dépassant même leur capacité à générer des liquidités. Ainsi, même Amazon et la société mère de Google, Alphabet, lèvent de nouveaux capitaux et de nouveaux dettes.
L’IA semble être une industrie où tout le monde gagne. Soit une entreprise émerge comme une force dominante dans l’IA, soit elle disparaît.
Alors que, jusqu’à très récemment, les investisseurs ne faisaient pas de distinction entre les combattants de l’IA (à l’exception peut-être d’Oracle, très endetté, dont le cours de l’action a chuté de 43 pour cent en un mois), cela pourrait changer à mesure que les investisseurs évaluent lequel des concurrents a la capacité de tenir la distance et d’émerger finalement avec les super-bénéfices qui justifient les niveaux extraordinaires d’investissement réalisés.
Il est évidemment concevable que ces super-profits ne se réalisent pas.
À ce jour, le rythme de croissance des investissements dans l’IA a dépassé la croissance des revenus, l’écart se creusant à mesure que les dépenses d’investissement augmentent et que l’adoption de l’IA par les entreprises, bien qu’importante, est en retard sur les attentes, car l’IA n’a pas encore généré les gains de productivité, par rapport à son coût, que les sociétés d’IA envisageaient et attendaient.
L’IA est également de plus en plus banalisée, l’avantage acquis par le lancement d’un nouveau modèle frontière étant effacé en quelques semaines par la sortie de modèles concurrents. Les modèles d’IA chinois moins chers absorbent la demande de fonctions d’IA moins sophistiquées.
Si ni les promoteurs de l’IA ni leurs clients professionnels et consommateurs ne peuvent obtenir un retour décent sur le capital qu’ils risquent, le modèle économique actuel du secteur, qui consiste à investir à des taux de croissance exponentiels pour générer une croissance exponentielle des revenus, s’effondrera.
Un projet de rapport du Trésor américain obtenu par un média numérique NOTUS (News of the United States) a, comme beaucoup d’autres sur les marchés, établi des parallèles entre les booms de l’IA et des dotcom et a conclu que les sociétés d’IA sont plus ancrées dans l’économie américaine que leurs homologues dotcom et représentent un risque important pour le système financier et l’économie si les conditions financières changeaient, si les objectifs de productivité n’étaient pas atteints ou si des points d’étranglement entravaient la croissance.
Les conditions financières pourraient changer et pourraient être un facteur dans les récents échanges d’IA. Des points d’étranglement apparaissent, alors que les développeurs de centres de données et les fabricants de semi-conducteurs peinent à maintenir le rythme nécessaire pour répondre à la demande.
Le rendement des bons du Trésor à deux ans, les plus sensibles aux conditions financières actuelles, a augmenté de 13 points de base, à 4,19 pour cent, depuis que la réunion du Conseil de la Réserve fédérale du mois dernier a évoqué la perspective d’une hausse des taux d’intérêt cette année.
Le rendement des obligations à 10 ans a augmenté de 11 points de base, à 4,55 pour cent. Les obligations à dix ans offrent le taux « sans risque » qui est au cœur des taux d’actualisation utilisés pour les calculs de la valeur actuelle nette.
Pour les sociétés dont le prix est idéal, comme le sont les sociétés d’IA, étant donné que leurs valorisations vertigineuses reposent sur des revenus massifs se matérialisant dans un avenir pas trop lointain et sur une croissance soutenue dans le futur, toute augmentation significative des taux d’intérêt diminue leur valeur notionnelle.
Si cela devait se traduire par une baisse réelle de la valorisation de leurs actions, cela pourrait, compte tenu du levier financier croissant au sein du secteur et du levier opérationnel créé par une myriade de relations contractuelles entre tous les principaux acteurs de l’IA, déclencher un effondrement.
Les hyperscalers, dont les flux de trésorerie ne proviennent pas de l’IA, pourraient survivre et, en fait, émerger comme les vainqueurs de la course désespérée pour la suprématie de l’IA, mais une tranche importante du secteur – les développeurs d’IA, les fabricants de puces, les opérateurs de centres de données et autres qui fournissent les « pioches » pour le boom de l’IA – seraient en difficulté.
Jusqu’à récemment, les investisseurs étaient prêts à ignorer les risques potentiels qui pèsent sur le secteur, valorisant tout ce qui concerne l’IA comme s’il existait une voie transparente et sans risque vers la réalisation de son potentiel, y compris les centres de données dans l’espace et les colonies sur Mars.
Cela pourrait désormais changer, avec au moins une plus grande prise de conscience des risques. Que cela conduise à une déflation significative des valorisations semblables à une bulle, avec les menaces qui pourraient en résulter pour le système financier et les économies au sens large, ou s’il s’agisse simplement d’une pause dans le cycle, seul l’expérience et le recul permettront de juger, peut-être brutalement.