L’intervention conjointe japonaise et américaine sur les marchés des changes pour soutenir le yen japonais semble avoir fonctionné, du moins pour le moment. Que cela dure est une autre affaire.
Jeudi et vendredi de la semaine dernière, la Banque du Japon et le Trésor américain étaient sur le marché, la BoJ vendant des dollars pour acheter du yen et les États-Unis vendant des euros, plus particulièrement, pour accroître leurs achats.
C’est la première fois depuis 2011 (après le tremblement de terre de Tohoku qui a entraîné un afflux de fonds rapatriés détenus à l’étranger par des investisseurs japonais) que les États-Unis interviennent pour affecter la valeur du yen, même si, à cette occasion précédente, il s’agissait d’affaiblir plutôt que de renforcer la monnaie.
La BoJ et le Trésor ont été incités à intervenir après que le yen soit tombé à son plus bas niveau depuis 40 ans face au dollar, malgré les tentatives de la BoJ d’établir un plancher en dessous. Avec l’afflux de vendeurs à découvert, le yen s’est affaibli à plus de 163 yens pour un dollar, son plus bas niveau depuis 1986.
La BoJ a dépensé environ 53 milliards de dollars (75,7 milliards de dollars) jeudi et environ 36 milliards de dollars supplémentaires vendredi, le soutien américain n’ayant probablement représenté qu’une fraction de ce montant en termes de dollars, mais bien plus puissant en termes de signal envoyé au marché. Le yen s’échange désormais autour de 157 yens pour un dollar.
L’intérêt du Japon à renforcer sa monnaie est évident, celui des États-Unis l’est moins.
La chute inexorable de la valeur du yen a été motivée, malgré les tentatives infructueuses de la BoJ en avril et mai pour l’arrêter, par la mauvaise situation budgétaire du Japon, le Premier ministre Sanae Takaichi prévoyant un vaste programme de réductions d’impôts et de dépenses dans une économie où la dette publique représente déjà plus de 200 pour cent du PIB (bien qu’environ la moitié de cette dette soit détenue par le gouvernement lui-même).
Cette stratégie budgétaire est en décalage avec la politique monétaire de la BoJ, qui a prudemment augmenté son taux directeur, qui s’élève désormais à 1 pour cent, alors que l’économie sort de plusieurs décennies de stagnation.
Alors que les écarts d’intérêt du Japon se creusent par rapport au reste du monde, c’est la monnaie qui a dû absorber la pression. L’objectif de taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale américaine se situe entre 3,5 pour cent et 3,75 pour cent et le marché s’attend à une hausse des taux de la Fed avant la fin de l’année – et les rendements obligataires japonais sont comprimés par les politiques monétaires de la BoJ (elle continue d’acheter des obligations à long terme pour maintenir les rendements bas).
Avec un différentiel de rendement croissant et une inflation croissante au Japon, la monnaie a succombé à cette pression, créant de nouvelles tensions pour un pays dépendant des importations d’énergie et de nourriture.
La guerre au Moyen-Orient a provoqué une flambée des prix du pétrole et du GNL, la faiblesse du yen exacerbant le coût des matières premières libellées en dollars américains et ajoutant une couche supplémentaire aux pressions inflationnistes et à la pression en faveur de nouvelles hausses des taux d’intérêt japonais.
L’explication de la volonté américaine d’apporter sa puissance de feu et sa crédibilité à la défense du yen est moins évidente, mais elle comporte probablement plusieurs niveaux.
C’est certainement plus prosaïque que l’explication de Donald Trump selon laquelle il s’agissait d’une démonstration d’amitié.
Les États-Unis sont intervenus « parce que nous entretenons de bonnes relations avec le Japon. Nous sommes très forts, très solides financièrement. Le Japon a été très bon avec nous, à l’exception, bien sûr, de Pearl Harbor », a-t-il déclaré, avec son manque de tact habituel.
Parmi les motivations secondaires, il y aurait eu la crainte qu’un yen bon marché rende les exportations japonaises plus compétitives et pourrait également nuire à sa capacité à tenir la promesse que Trump lui a extorquée, en utilisant la menace des droits de douane, d’investir 550 milliards de dollars en Amérique.
Plus significatif serait le fait que le Japon soit le plus grand créancier étranger des États-Unis.
Elle détient environ 1 100 milliards de dollars de titres du Trésor américain. S’il devait défendre seul le yen, il devrait probablement se débarrasser d’une grande partie de ces avoirs, ce qui ferait grimper les rendements obligataires américains sur un marché où les obligations américaines à 30 ans se situent déjà à des niveaux observés pour la dernière fois en 2007.
Pour une administration confrontée à des niveaux d’endettement approchant rapidement les 40 000 milliards de dollars, soit environ 123 pour cent du PIB, avec des déficits budgétaires proches de 6 pour cent du PIB et devant refinancer environ un tiers de sa dette lors du refinancement cette année, cela signifierait des coûts d’intérêt américains encore plus élevés.
En arrière-plan se cache une menace plus grande, et pas seulement pour les États-Unis et leurs marchés.
L’important différentiel de taux d’intérêt et la faiblesse persistante de la monnaie ont fait du yen une monnaie de financement populaire pour les hedge funds et autres traders, qui empruntent du yen pour investir ailleurs dans des actifs à plus haut rendement.
Bien que ces échanges aient légèrement diminué à mesure que la BoJ a augmenté légèrement les taux d’intérêt à court terme, certaines estimations estiment que les « carry trades » s’élèvent encore à plus de 1 000 milliards de dollars.
Si ces mesures devaient être liquidées, les milliards de dollars détenus par les Japonais à l’étranger – outre les obligations, les institutions japonaises détiennent environ 1 200 milliards de dollars d’actions américaines et des centaines de milliards d’autres actifs – pourraient revenir au Japon, déclenchant des tensions financières, voire des crises, sur les marchés dont elles sortent.
Le Japon, les États-Unis et d’autres banques centrales et gouvernements souhaitent un dénouement contrôlé plutôt que perturbateur de ces échanges – si la normalisation progressive de la situation économique du Japon, amorcée sous Shinzo Abe et s’accélère sous Takaichi, se poursuit et que les écarts de taux se resserrent.
Ayant décidé de venir en aide au Japon, le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent – un ancien gestionnaire de fonds spéculatifs avec George Soros qui a gagné beaucoup d’argent dans le commerce des devises – a choisi une approche inédite.
Au lieu d’utiliser le dollar comme monnaie de financement pour acheter du yen, il a utilisé l’euro. Et pour éviter une vente incendiaire des avoirs du Trésor japonais si le pays venait à manquer de liquidités en dollars, il a convaincu la Fed d’augmenter la taille de la facilité de pension qui permet aux gouvernements d’avoir accès aux dollars américains en utilisant leurs avoirs du Trésor comme garantie.
L’utilisation de l’euro visait probablement à éviter aux États-Unis de devoir vendre des dollars et de dévaluer leur propre monnaie.
La BoJ et le Trésor américain achètent du temps au Japon.
Même si Trump souhaiterait peut-être un dollar plus faible pour améliorer la compétitivité des exportations américaines, un dollar fort est une arme que l’administration a utilisée, ou a menacé d’utiliser, pour imposer des sanctions contre ses ennemis présumés.
Cela donne également aux États-Unis un niveau d’influence unique sur le système financier mondial et le commerce mondial tout en réduisant les coûts d’intérêt américains et en élevant le niveau de vie américain par rapport à ce qu’il pourrait être si le dollar n’était pas la monnaie de réserve mondiale.
Bessent serait réticent à mettre en péril ce statut, d’où la vente d’euros (ou l’utilisation de produits dérivés pour les vendre efficacement) pour acheter des yens.
L’élargissement de la ligne de crédit de la Fed – normalement, la Fed donne accès à un maximum de 60 milliards de dollars par jour – est une autre stratégie visant à protéger le marché obligataire américain. En empruntant des dollars à la Fed, en utilisant ses titres du Trésor comme garantie, la BoJ évite de devoir vendre ses titres du Trésor.
Les interventions sur les marchés des changes ont tendance à être brièvement couronnées de succès avant que les contextes économiques et financiers sous-jacents ne reprennent le dessus.
La BoJ et le Trésor américain achètent du temps au Japon, et peut-être un ajustement plus ordonné à court terme, mais la faiblesse de la situation budgétaire du Japon restera faible, tout comme le yen, jusqu’à ce qu’un changement structurel se produise au sein de l’économie japonaise et des marchés financiers.