« Les marchés pourraient à un moment donné remettre en question la viabilité budgétaire. Nous savons par expérience que les choses semblent soutenables jusqu’à ce que, soudainement, elles ne le soient plus », a déclaré Claudio Borio, économiste chevronné à la Banque des règlements internationaux. Il a fait preuve de trop de tact pour désigner les États-Unis, mais on peut deviner de qui il parlait.
La question de savoir si les États-Unis sont proches ou non d’une récession fait l’objet d’un débat houleux. La forte hausse des ventes au détail en juillet a une fois de plus apaisé les craintes, mais cette ruée vers les achats n’a été possible que parce que le taux d’épargne des ménages s’est effondré à 3,4 %, comme dans les derniers mois de 2007, avant le début de la Grande Récession. Lorsque le taux d’épargne est aussi bas, la remontée est encore plus difficile. C’est un signal d’alarme, pas un signe de force.
J’accorde plus d’importance aux symptômes d’épuisement de fin de cycle sur le marché du travail américain. Les licenciements peuvent déclencher très rapidement une boule de neige récessionniste, à moins que la Réserve fédérale américaine n’anticipe le processus par des mesures proactives. Elle ne l’a pas encore fait.
La menace d’une récession continue de peser sur les États-Unis.Crédit: Bloomberg
La politique de « dépendance aux données » de la Fed la laisse en otage d’indicateurs retardataires – c’est-à-dire l’inflation des services – et garantit presque qu’elle réagira trop tard une fois que l’économie se sera redressée.
Les bons du Trésor américain demeurent l'actif refuge mondial en cas de crise mondiale ou de choc de récession. Les marchés recherchent toujours des bons du Trésor, des obligations et des obligations liquides lorsque de graves difficultés surviennent. La dette à long terme peut générer de gros profits pour les investisseurs, car les rendements nominaux (pas nécessairement les rendements réels) chutent fortement en cas de contraction économique. Mais il s'agit là d'un jeu tactique « opportuniste » pour les fonds spéculatifs.
La question cruciale est de savoir ce qui se passera au cours des mois et des années qui suivront la crise, lorsque les émissions de dette galactique satureront un marché méfiant. Il est presque certain que les États-Unis devront payer une pénalité d’emprunt de plus en plus élevée pour attirer les acheteurs. Cela accélérera la boucle de rétroaction vicieuse qui corrompt déjà la dynamique de la dette américaine.
Fitch Ratings estime que le déficit combiné des États fédéraux, des États et des collectivités locales s’élevait à 8,8 % du PIB l’an dernier et atteindra 8,2 % cette année. Les charges d’intérêt atteindront 10,3 % des recettes d’ici 2025, soit trois fois plus que la moyenne des pays notés AA. Tout dépassement de 10 % est une alerte rouge.
Il y a beaucoup de ruines dans une grande nation, mais l’Amérique pousse sa chance.
Les causes immédiates sont les baisses d'impôts non financées de Donald Trump et les dépenses non financées de Joe Biden. La cause plus profonde est la croissance des aides sociales intouchables de la classe moyenne pour les baby-boomers, principalement les retraites et l'assurance-maladie pour les personnes de plus de 65 ans.
Selon le Congressional Budget Office, le déficit sera de 1 600 milliards de dollars (2 400 milliards de dollars) pour l'exercice en cours, de 1 800 milliards de dollars l'année prochaine et de 2 600 milliards de dollars d'ici 2034, à moins que le Congrès ne prenne les devants. Cela suppose une croissance économique tendancielle. Ce chiffre serait bien plus élevé en cas de récession.
Les intérêts nets sont déjà plus élevés que le budget de la défense américaine. Il représentait 1,2 % du PIB il y a dix ans. Il atteindra 3,4 % cette année et augmentera progressivement par la suite.
Depuis plusieurs trimestres, les banques centrales étrangères réduisent leurs avoirs en bons du Trésor américain : certaines sont contraintes de vendre pour défendre leur monnaie, d'autres agissent pour des raisons géopolitiques ou pour rechercher de meilleurs rendements. La saisie des réserves de devises russes par le G7 a horrifié les banques centrales des pays du Sud.
La Chine a réduit sa part de marché de 939 à 767 milliards de dollars au cours des deux dernières années. La part du marché des bons du Trésor américain détenue par les banques centrales étrangères est passée de 25 % en 2019 à 14 % cette année. Les acheteurs privés prennent le relais pour l'instant, mais cela aussi commence à être remis en question.
Les fonds de pension et les compagnies d'assurance-vie du Japon ont à peine commencé à rapatrier leurs fonds que la Banque du Japon a finalement relevé ses taux d'intérêt, réduisant ainsi l'écart de rendement qui alimente le carry trade du yen. Le Trésor américain ne peut plus compter sur cette demande de titres de premier ordre pour absorber les émissions de dette. Nous ne sommes peut-être pas loin du point de croisement où les Japonais deviennent des vendeurs nets.
Le fonds obligataire américain Pimco, d’une valeur de 1 900 milliards de dollars, diversifie déjà ses placements en dehors de la dette américaine et en direction des valeurs refuges que sont l’Australie, le Canada et même le Royaume-Uni – un changement remarquable dans les perceptions post-Truss, ou peut-être cela nous indique-t-il que l’épisode Truss n’a jamais été ce qu’il semblait être.
À mon avis, la Fed sera à nouveau obligée d’intervenir pour acheter de la dette américaine, cette fois en réduisant les rendements du Trésor par la force brute, comme elle l’a fait pendant neuf ans entre 1942 et l’accord Trésor-Fed de 1951.
Ils ont plafonné les bons du Trésor à court terme à 0,375 % et les obligations à long terme à 2,5 %. L’inflation étant de 20 %, il s’agissait en fin de compte d’une expropriation pure et simple des détenteurs d’obligations. Mais c’était au moins un expédient temporaire en attendant que l’Amérique mette de l’ordre dans ses affaires. L’Amérique ne fait rien de tel cette fois-ci.
La Fed aura du mal à justifier un retour à l’assouplissement quantitatif (QE) si tôt après avoir laissé sortir le génie de l’inflation de sa bouteille. Mais ne sous-estimez jamais l’audace des banquiers centraux. La Fed pourrait arguer qu’elle doit agir pour empêcher l’inflation future de tomber bien en dessous de 2 % ou pour parer à un choc déflationniste sur les importations en provenance de Chine. Elle éviterait bien sûr le terme QE, le qualifiant de contrôle dynamique de la courbe des taux, ou d’une autre astuce du même genre empruntée à la Banque du Japon.
Les achats d’obligations seraient en réalité un financement monétaire manifeste de la dette du Trésor. Une présidence Trump 2.0 pourrait y contraindre en modifiant la loi sur la Réserve fédérale. Une présidence Harris aboutirait nécessairement à la même situation.
Ce qui commence comme un désordre budgétaire permanent évolue vers un désordre monétaire permanent. C’est vers cette direction que l’Amérique se dirige à grands pas.
Aucun autre pays ou bloc n’est encore capable d’ancrer le système monétaire et de crédit international. Aucune autre monnaie n’est prête à remplacer le dollar. Nous devrons tous vivre avec un hégémon ivre.
Télégraphe, Londres