La divergence entre ce que font la Fed et les autres banques centrales et ce que la BoJ semble susceptible de faire est susceptible de créer des points chauds au sein du système financier mondial.
En effet, c'est déjà le cas. En août, la faiblesse des chiffres de l'emploi aux États-Unis, qui a accru la probabilité d'une baisse des taux, a semé le chaos sur les marchés mondiaux. Les marchés boursiers du monde entier ont été massivement liquidés, les prix des matières premières ont chuté, les rendements obligataires ont chuté et les marchés des changes ont connu de fortes fluctuations.
Ce rapport sur l'emploi, qui suggérait que l'économie américaine ralentissait plus rapidement que prévu, a à peu près coïncidé avec la décision prise quelques jours plus tôt par la BoJ de relever les taux d'intérêt du Japon et de préfigurer la réduction de ses achats d'obligations d'État depuis des décennies.
Ce sont ces deux événements qui ont coïncidé et qui ont injecté une énorme volatilité sur les marchés, principalement parce que depuis des années, mais surtout au cours des trois ou quatre dernières années, les fonds spéculatifs, d’autres institutions et même les investisseurs particuliers japonais poursuivent une stratégie de trading de plus en plus encombrée.
Ils avaient emprunté à bas prix au Japon, où, en raison des politiques monétaires ultra-accommodantes menées par la BoJ depuis les années 1990, les taux d’intérêt étaient ultra-bas et le yen faible, et avaient ensuite utilisé ces fonds pour investir dans des actifs à rendement plus élevé, qu’il s’agisse de devises, d’obligations ou d’actions.
Les transactions les plus populaires récemment consistaient à utiliser des titres de créance libellés en yen ou à prendre des positions courtes contre le yen (en pariant sur de nouvelles baisses de la monnaie japonaise) et à acquérir des expositions au billet vert, au peso mexicain ou aux actions américaines de haute technologie.
La compression soudaine des spreads obligataires entre le Japon et les États-Unis a déclenché un dénouement paniqué d'au moins certaines de ces transactions, probablement les plus endettées d'entre elles.
L'ampleur réelle de ces « carry trades » n'est pas connue – ils ne sont enregistrés par aucune des bases de données – mais on estime qu'ils pourraient totaliser au moins 250 milliards de dollars, et peut-être bien plus.
Après la débâcle du mois d’août, les marchés se sont stabilisés puis sont revenus en mode « risque », avec toutefois une brève frémissement au début du mois, une fois encore après la publication de chiffres de l’emploi décevants. Cependant, à mesure que les taux aux États-Unis et au Japon continuent de diverger, le risque de voir de nouvelles transactions être liquidées va augmenter.
Il se pourrait que les transactions libellées en yens ne soient pas les seules sources d’inquiétude. Les changements de politiques monétaires qui se produisent actuellement partout dans le monde, compte tenu du resserrement et de la stabilité des paramètres depuis un an ou plus, créent le risque que des événements moins évidents et plus imprévisibles se produisent.
Dans le dernier rapport trimestriel de la Banque des règlements internationaux (BRI), publié cette semaine, la question des opérations de portage est largement évoquée. Le directeur du département monétaire et économique de la banque, Claudio Borio, a déclaré que l'extrême volatilité du mois d'août n'était pas le premier épisode de turbulences sur les marchés, et ne serait pas le dernier.
« Cela fait partie d’un tableau plus large – les inévitables symptômes de retrait dont souffrent les marchés alors qu’ils s’éloignent de la période extraordinaire de taux d’intérêt exceptionnellement bas et de liquidités abondantes », a-t-il déclaré.
Dans son rapport, la BRI a déclaré que la « surabondance » des stratégies des fonds spéculatifs, combinée à des niveaux élevés d’endettement, avait « préparé le terrain » pour l’amplification des tensions et des retombées sur les actifs. Elle a cité des statistiques montrant que les fonds multi-stratégies avaient commencé le mois d’août avec des ratios d’endettement, une fois leurs positions dérivées incluses, de 14:1.
Comme l’a indiqué la banque, lorsque de nombreux fonds adoptent des stratégies qui les exposent aux mêmes facteurs de risque, cette surpopulation et cet effet de levier amplifient le risque alors qu’ils se démènent pour sortir de leurs expositions.
Il a fait référence à la récente flambée de volatilité des marchés financiers au début du mois, qui, selon lui, souligne à quel point les marchés sont devenus « hypersensibles » aux surprises liées à la croissance.
Les opérations de portage sur le yen ne sont pas un phénomène récent : elles existent depuis les décennies où l'économie japonaise a connu une période de marasme. Mais les données disponibles suggèrent une accélération du volume des transactions ces derniers temps.
Les données de la BRI montrent une augmentation de 21 % des prêts étrangers des banques japonaises, qui ont atteint 1 000 milliards de dollars au cours des trois dernières années. Ces données sur les prêts étrangers sont un indicateur approximatif de la direction, voire du volume (car elles incluraient davantage de prêts conventionnels), de l'activité de carry trade.
Même si les turbulences du mois d’août ont probablement anéanti les transactions les plus risquées, il ne fait aucun doute sur les marchés financiers qu’il en existe encore beaucoup.
Le yen s’apprécie face au dollar américain. Il est passé de son niveau le plus bas depuis près de 40 ans – en juillet de cette année – à son niveau le plus élevé depuis juillet de l’année dernière.
Alors que les analystes des changes prévoient de nouveaux gains au cours de l'année prochaine, alors que la BoJ continue d'augmenter ses taux, les transactions restantes subiront une pression croissante.
Comme l’a indiqué Borio, alors que les autres banques centrales continuent de travailler à partir des niveaux élevés de leurs politiques monétaires post-pandémiques, en ligne avec la baisse des taux d’inflation, le risque de nouvelles périodes de turbulences augmente.
Le carry trade sur le yen est la source la plus évidente de volatilité supplémentaire, mais étant donné l'opacité d'une grande partie des activités des fonds spéculatifs et des autres activités non bancaires sur les marchés, il ne sera presque certainement pas le seul.