Présenté par BULLS ET OURS
Billet d’un dollar
Le risque – à un certain niveau – est intrinsèque à tout investissement, mais la diversité est un choix. Et quand il s’agit de diversité, Dollar Bill ne parle pas de toutes ces absurdités éveillées qui semblent s’emparer du monde de l’entreprise par les courts et les bouclés. Je parle de cette catégorie d’investissement très diversifiée de fonds indiciels, la pratique consistant à investir dans un fonds qui investit dans presque toutes les entreprises d’un marché particulier.
Les fonds indiciels disposent désormais de plus d’argent et abritent une plus grande part des investissements en actions mondiales que jamais auparavant.
Rien qu’aux États-Unis, plus de la moitié de l’argent investi dans des fonds d’actions est désormais immobilisé dans des produits indiciels – contre seulement une fraction du marché il y a quelques décennies – les capitaux affluant vers des stratégies à faible coût, « définir et oublier ». Mais étant donné le poids de l’argent affluant dans un si grand nombre de fonds indiciels, le risque inhérent à l’investissement indiciel ne réside pas seulement dans leur incapacité à surperformer, mais aussi dans l’exposition au risque systémique qu’ils présentent de plus en plus.
Dollar Bill soupçonne depuis longtemps que le mot le plus dangereux en matière d’investissement n’est pas « risque » ou « volatilité » mais plutôt « diversité ». Les fonds indiciels sont vendus presque exclusivement grâce aux avantages de la diversification. C’est ce que se murmurent les investisseurs lorsqu’ils investissent de l’argent, dans l’espoir de dormir plus profondément la nuit, réconfortés par l’idée que des centaines d’entreprises doivent sûrement signifier des centaines de paris différents et des mouvements moins volatils.
Mais cela pose deux problèmes ; premièrement, il manque tout semblant de conviction, et deuxièmement, c’est de la foutaise totale.
Il y a une blague discrète qui circule dans le club depuis un certain temps, destinée principalement à quelques-uns des plus jeunes membres. Alors que les enfants sont préoccupés par la diversification et par le débat sur le fonds indiciel qu’un courtier recommande plutôt qu’un autre, ils finissent tous par posséder les mêmes actions de toute façon. Différents portefeuilles. Différentes plateformes. Papier d’emballage différent. Mais soulevez le couvercle, regardez attentivement et c’est la même poignée de noms qui vous regarde à chaque fois.
Pour tout fonds indiciel américain à grande capitalisation, il est impossible d’éviter les « Magnificent Seven » : Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta et Tesla. Ces sociétés font presque tout le gros du travail, représentant environ un tiers de l’ensemble du S&P 500. Dans notre pays, le marché australien n’est guère meilleur, les quatre grandes banques représentant à elles seules environ un quart de l’ASX 200. Ajoutez à cela BHP, CSL, Macquarie et Fortescue et vous obtenez la moitié de l’indice couvert – et c’est sans même avoir jeté un coup d’œil à autre chose. Même si vous envisagez un fonds indiciel parmi les 200 ou 300 meilleurs en quête de diversification, vous ne pouvez pas y échapper. Ce que vous finissez réellement par détenir, c’est une concentration lourde, uniquement avec l’image de marque.
Acheter « sur le marché » aujourd’hui n’est pas le vaste filet de sécurité qu’il semble être. C’est un peu comme prêter de l’argent aux cinq mêmes partenaires douteux et qualifier votre portefeuille de prêts de diversifié. Cela n’a pas toujours été comme ça. Autrefois, les indices étaient de larges églises. De nos jours, ils ressemblent davantage aux saints des derniers jours.
Prenez du recul et il est facile de voir que tout cela est légèrement absurde. C’est l’argent qui court après l’argent et les conseils qui suivent les conseils. Les gestionnaires de fonds adhèrent à l’indice, quel qu’il soit, car personne n’a jamais été licencié pour avoir possédé ce que tout le monde possède. L’indépendance générée par les nerds dans les coulisses du gestionnaire de fonds local est devenue presque impossible à vendre. Il est bien plus sûr – du moins sur le plan professionnel – d’avoir tort dans une foule plutôt que d’essayer d’avoir raison seul.
Ce qui suit est prévisible. Les actions continuent simplement de grossir – plus grosses et plus gonflées – sans autre raison que leur appartenance à un indice donné. À mesure que davantage d’argent afflue, les prix augmentent, attirant davantage d’argent, ce qui fait monter à nouveau les prix. Il s’agit moins d’un marché que d’une boucle de rétroaction avec un terminal Bloomberg.
Et avec l’avènement des fonds de retraite, le monde est inondé de grosses sommes d’argent qui ont besoin de grandes maisons – c’est le cas du fonds indiciel – le dépositaire idéal pour un camion à benne rempli d’argent… n’est-ce pas ?
La concentration serait une chose si les prix étaient raisonnables, mais ce n’est pas le cas. Et c’est ici que la tête de Dollar Bill commence à tourner. Les actions de la Commonwealth Bank ont presque doublé l’année dernière. Cela n’a pas doublé les revenus. Cela n’a pas doublé les dividendes, mais seulement le prix. Les actions d’ANZ, Westpac, NAB et Macquarie ont toutes rejoint le même parti. Les charts qui rampaient vers le nord ont récemment commencé à sprinter comme le font certains des vieux mécréants du club lorsqu’un parieur chanceux sonne de temps en temps et achète le bar. Essayer de justifier certaines de ces décisions avec des calculs simples, c’est un peu comme faire une déclaration de revenus avec la gueule de bois. Techniquement, c’est possible, mais vous n’êtes jamais entièrement convaincu que les chiffres s’additionnent.
Les profits n’ont pas explosé. L’économie n’a pas découvert soudainement le carburant pour fusée. Les actions sont simplement plus grandes parce que plus d’argent continue de s’accumuler dans les mêmes noms, simplement pour que les gestionnaires de fonds puissent se rapprocher le plus possible des rendements de l’indice. C’est la même histoire aux États-Unis, mais avec plus de zéros.
Lorsqu’il s’agit de fonds indiciels américains, tenez compte de certaines des valorisations dans lesquelles vous investissez. Amazon et Alphabet négocient environ 30 fois leurs bénéfices annuels – c’est-à-dire que si vous achetiez 100 % de l’une ou l’autre de ces deux sociétés, il vous faudrait littéralement 30 ans pour récupérer votre argent. Le chouchou du marché et fabricant de puces IA, Nvidia, gagne 50 fois ses bénéfices annuels ! Ce chiffre fait toujours pleurer l’œil gauche de Dollar Bill. À ce genre de multiple, vous attendez en fait un demi-siècle pour récupérer votre argent.
Même en Australie, les valorisations atteignent des sommets stratosphériques. Les fonds indiciels locaux qui dominent se situent à la limite de l’extrême, la Commonwealth Bank négociant près de 30 fois ses bénéfices annuels, tandis que les trois autres des quatre grandes banques se négocient à des ratios d’environ 20 fois. Et ce n’est pas comme si ces valorisations étaient liées à de nouvelles valeurs technologiques promettant une croissance exponentielle à terme – ce sont les ratios PE actuels pour les banques de plus de 100 ans !
Dollar Bill estime qu’il faut admirer l’optimisme requis pour financer ce genre de promesses. C’est le genre d’arithmétique qui ne fonctionne vraiment qu’après un long déjeuner ou lorsque vous essayez de convaincre un compagnon de table récemment divorcé et beaucoup plus jeune que vos meilleures années sont encore devant vous.
C’est presque comme si la recherche, l’analyse et les convictions qui en découlent n’ont plus d’importance, et que les dividendes annuels deviennent le cousin pauvre par rapport à l’appréciation apparemment interminable du capital.
Pour être honnête, cependant, lorsqu’il s’agit de fonds indiciels, si vous vous contentez d’égaler les rendements du marché, l’investissement passif fonctionne très bien. Achetez l’ETF, allez déjeuner et laissez les moyennes faire leur travail. Il n’y a rien de mal en soi avec les rendements moyens si vous recherchez la moyenne. Mais Dollar Bill ne s’est jamais du tout intéressé à la moyenne. Le Dollar préfère un peu d’alpha saupoudré sur ses cornflakes.
Toutes les preuves – et la logique – en particulier dans le secteur des petites capitalisations, suggèrent que vous n’obtiendrez jamais de surperformance en possédant simplement ce que tout le monde possède déjà. Vous ne l’obtenez qu’en faisant le travail, en lisant les notes de bas de page et en bottant les pneus. Il est fondamental de soutenir votre propre jugement lorsque la foule détourne le regard. De nombreux investisseurs professionnels ont tranquillement bâti leur carrière en suivant exactement ces étapes.
Prenez par exemple le gestionnaire de fonds Ophir. Son Opportunities Fund gère généralement un portefeuille serré de quelques douzaines d’actions seulement en dehors du top 100 de l’ASX. Il n’a pas d’indexation placard, pas de couverture de sécurité de 200 actions, juste une conviction et un penchant pour un peu de punt. Au cours de la dernière année, Ophir a enregistré des rendements supérieurs à 35 pour cent. Plus important encore, sur trois ans, le rendement est d’environ 32 pour cent par an et sur cinq ans, d’environ 21 pour cent. Tous ces rendements se situent confortablement devant l’indice de référence des petites capitalisations, mais Dollar Bill estime qu’une telle performance, aussi impressionnante soit-elle, peut être difficile à suivre année après année.
La stratégie de Firetrail pour les petites entreprises raconte une histoire similaire. Il s’agit d’un portefeuille concentré d’environ 30 à 50 titres qui a généré plus de 30 pour cent au cours des 12 derniers mois et des rendements d’environ 25 pour cent par an sur trois ans – encore une fois sensiblement en avance sur les petites Ordinaires et encore une fois, Dollar Bill aime poser la question : quand cette fête va-t-elle s’arrêter ? Seneca est un autre spécialiste avec un portefeuille serré qui apparaît systématiquement en haut des tableaux, publiant régulièrement des rendements annuels au milieu des années 20. Aucun de ces managers n’est des magiciens. Ils ne font que quelque chose qui semble désormais démodé : la recherche, l’analyse et l’application d’une pensée indépendante et oui, il y a probablement un peu de chance et de timing et ce n’est pas parce qu’une année est bonne que la suivante le sera. Mais Dollar Bill aime toujours comparer ces fonds avec les fonds indiciels dans lesquels certains des bébés des fonds fiduciaires du club aiment investir leur argent, juste pour le plaisir.
Lorsqu’il s’agit d’investissement indiciel, alors que le troupeau se rassemble autour des mêmes méga-noms aux multiples tendus, les gestionnaires opérant sur la conviction et la recherche fouillent dans les allées oubliées où les prix ressemblent encore vaguement à la valeur. Ils recherchent des entreprises plus petites que le marché n’a pas encore tout à fait compris, et cette inefficacité est un autre mot pour désigner une opportunité.
Il convient également de noter que lorsque les multiples des actions de marque s’étendent aussi loin que beaucoup l’ont fait aujourd’hui – principalement grâce aux afflux d’indices – tout le monde commence soudainement à qualifier ces bénéfices de « qualité » au lieu de « chers ». C’est drôle comme la langue change avec le prix.
Mais bien sûr, quelque chose peut toujours mal tourner. Un manque de guidage. Un problème de financement. Un régulateur avec un presse-papiers. Puis, tout d’un coup, la moitié du marché essaie de se faufiler par la même sortie en même temps. Tous ceux qui ont fait le tour du quartier ont déjà vu ce film. Lorsque tout le monde possède les mêmes cinq chaises, vous n’avez pas besoin d’un feu. Vous avez juste besoin de quelqu’un pour renverser la table. Célèbre, il y avait le Nifty Fifty dans les années 70. Puis sont arrivés les chouchous du point-com quelques décennies plus tard, suivis par les banques avant la crise financière mondiale. Chaque époque a sa liste de « choses à ne pas perdre », et nombre de ces noms sont désormais marqués à jamais dans l’histoire de l’infamie.
C’est à ce stade que les investisseurs un peu ennuyeux commencent à paraître intelligents. Ici, nous rencontrons la foule des valeurs. Ce sont les gars du club qui marmonnent encore à propos des ratios cours/bénéfice comme en 1998. Ce sont les gars qui lisent encore les rapports annuels pendant que tout le monde fait défiler les gros titres. Ils comprennent que les actions ne sont pas des histoires, mais plutôt des flux de liquidités potentiels. Et soit vous payez un prix raisonnable pour ces flux de trésorerie, soit vous ne les achetez pas.
Au fil du temps, les investisseurs qui réussissent sont constamment obsédés par les mêmes questions ennuyeuses : combien gagne-t-il ? A quoi ressemble le bilan ? Qu’est-ce que je paie pour chaque dollar de profit ? Et s’il n’y a pas encore de revenus, qui dirige le spectacle ? Dollar Bill estime que ce dernier élément compte le plus dans le monde des petites capitalisations. Un conseil d’administration qui a déjà construit et vendu des mines, des médicaments ou des entreprises technologiques trouve généralement le moyen de recommencer. Et quelqu’un qui parcourt les marchés publics depuis des décennies mais qui n’en a jamais fait passer un à travers les poteaux de but est peu susceptible de se faufiler dans un but au moment où il entre dans l’équipe.
Alors que le troupeau paie 30, 40 ou 50 fois ses gains pour le confort de la « certitude », la foule des devoirs achète tranquillement des flux de trésorerie à moitié prix. Et c’est dans cet écart, entre le prix et la valeur, que réside la surperformance. Alors peut-être que le mot le plus dangereux en matière d’investissement est « diversité ». Cela vous fait croire que vous êtes en sécurité, cela vous fait vous sentir tout chaud et flou alors que tout ce que vous avez réellement fait est de rejoindre la même file d’attente que tout le monde, et Dollar Bill n’a jamais aimé les files d’attente.
Si l’ensemble du marché sprinte dans une direction, Dollar Bill aime instinctivement aller dans l’autre sens, faire un botté de dégagement, encaisser les gros chèques et Dieu nous en préserve, s’ils vont vers le sud, personne ne saura jamais que Dollar était à fond – après tout, c’est la règle non écrite du club – toujours parler des victoires… mais jamais des pertes.
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