Ambrose Evans-Pritchard
La guerre en Iran cause des dommages plus immédiats aux économies américaine, européenne et japonaise via les marchés obligataires que par les effets directs du choc énergétique.
Les coûts d’emprunt ont atteint des niveaux critiques dans l’ensemble du G7. Ils révisent le prix du crédit pour de vastes pans du système financier mondial. Les effets se répercutent sur le secteur hypothécaire et poussent un ensemble d’entreprises surendettées vers une crise de refinancement.
Les marchés boursiers ne pourront pas résister longtemps à cette force. En fin de compte, les cours des actions sont une fonction fortement adaptée des flux de trésorerie futurs actualisés par le coût des intérêts. Tôt ou tard – et à mon avis plus tôt – la liquidation des obligations court-circuitera le boom technologique de Wall Street et déclenchera une correction majeure des actions.
Les problèmes sont presque inévitables à ce stade, car Donald Trump n’a pas de moyen facile de se sortir de sa calamiteuse mésaventure dans le Golfe.
Nous sommes toujours dans la phase de « drôle de guerre » de la crise énergétique, mais ne vous y laissez pas tromper. « Les marchés pétroliers fonctionnent sous un vernis de stabilité, mais le système sous-jacent reste extrêmement tendu », ont déclaré Michael Haigh et Ben Hoff de la Société Générale.
L’Agence internationale de l’énergie affirme que 14,4 millions de barils par jour de l’approvisionnement mondial d’avant-guerre ont été coupés. Jusqu’à présent, des solutions miracles ont masqué la perte d’un milliard de barils, mais le monde se rapproche du point critique où l’épuisement des stocks atteint les limites opérationnelles du système.
Société Générale affirme que même si la guerre se termine aujourd’hui, les effets décalés pousseront les prix du pétrole Brent à 125 dollars. « La séquence de transit des pétroliers, de déchargement, de raffinage et de distribution implique un retard d’au moins 52 jours, ce qui signifie que les utilisateurs finaux ne verront de soulagement qu’à la fin juillet, au mieux », indique le communiqué.
Si la guerre se poursuit encore dans deux semaines, le prix atteindra 150 dollars et la perte de stocks intégrée prolongera les problèmes jusqu’en 2027. Il n’en faudra pas beaucoup pour que les prix augmentent considérablement.
Les marchés obligataires sont en avance sur les implications. L’un des dangers négligés est le marché de la dette de l’État et des entreprises japonaises, estimé à 11 000 milliards de dollars (15 500 milliards de dollars).
Les rendements des obligations d’État à 30 ans ont atteint un sommet historique de 4,16 pour cent cette semaine après que le Premier ministre japonais Sanae Takaichi ait alimenté le feu inflationniste en prévoyant un nouveau budget supplémentaire, cette fois pour subventionner la consommation d’énergie.
« Les rendements ne déclenchent pas encore une alerte rouge, mais nous pensons qu’ils émettent un signal d’avertissement orange », a déclaré Krishna Guha d’Evercore ISI.
Le bouleversement volcanique en cours présente deux risques opposés. La première est que les fonds de pension japonais, les assureurs-vie et « Mme Watanabe » commencent soudainement à rapatrier une partie de leurs 5 000 milliards de dollars de titres de créance étrangers pour obtenir des rendements plus élevés dans leur pays, inversant ainsi le géant « carry trade » qui a fait grimper les prix des actifs à travers le monde et permis la bulle du crédit privé.
L’autre risque est que Takaichi pousse sa chance et précipite un effondrement de la crédibilité budgétaire du Japon, à la manière de Truss, mais à une plus grande échelle, propageant la contagion à travers le marché mondial de la dette souveraine.
La déflation a masqué l’augmentation du taux d’endettement du pays pendant un quart de siècle. La Banque du Japon a réussi à absorber les émissions de dette, à plafonner les taux tout en contrôlant la courbe des rendements et à s’en sortir sans problème.
Les problèmes sont presque inévitables à ce stade, car Donald Trump n’a pas de moyen facile de se sortir de sa calamiteuse mésaventure dans le Golfe.
Cela est devenu impossible avec le retour de l’inflation. Les défenseurs des obligations prennent les choses en main, craignant que la Banque du Japon traîne les pieds et agisse comme l’agent financier du ministère des Finances.
« C’est presque comme si l’administration accueillait favorablement l’inflation », a déclaré Kawamura Sayuri, économiste en chef à l’Institut de recherche japonais. Vous pouvez flatter le profil de la dette pendant un certain temps en augmentant la croissance du PIB nominal, mais cette astuce revient hanter.
Sayuri a accusé le gouvernement de jouer avec le feu en déplaçant l’émission de dette vers des titres à court terme et en passant à des obligations liées à l’inflation, « une approche généralement associée aux pays proches de la détresse budgétaire. Cela risque de resserrer l’étau autour du cou du gouvernement », a-t-elle déclaré.
C’est un moment dangereux pour le Japon. Les données de la Banque des règlements internationaux montrent que le ratio d’endettement public et privé combiné du Japon est le plus élevé de tous les grands pays, soit 357 pour cent du PIB. La France arrive juste derrière avec 325 pour cent, devant les États-Unis avec 250 pour cent, l’Italie avec 232 pour cent, la Grande-Bretagne avec 219 pour cent et l’Allemagne avec 197 pour cent.
La guerre en Iran a poussé les rendements des obligations à 10 ans en France et en Italie à près de 4 pour cent, franchissant la ligne de danger où les coûts d’intérêt augmentent plus rapidement que le taux de croissance tendancielle du PIB nominal. C’est ainsi que commence un cercle budgétaire vicieux.
Gilles Moec, économiste en chef chez AXA, a déclaré qu’un plan de sauvetage énergétique ou un sauvetage du coût de la vie dans l’un ou l’autre pays « aggraverait immédiatement la dynamique de la dette ».
Le taux d’endettement public de l’Italie est déjà en hausse et passera de 137,1 pour cent du PIB l’année dernière à 138,6 pour cent cette année, selon les propres prévisions du gouvernement.
Il est inconcevable que le parti travailliste britannique puisse précipiter une crise de leadership inutile avec un tel degré de péril sur les marchés obligataires mondiaux.
Les farces de Streeting-Burnham ont poussé les rendements britanniques à 10 ans bien au-dessus de 5 pour cent, déstabilisant encore davantage les fragiles comptes budgétaires du pays et causant des dommages gratuits à la réputation mondiale de la Grande-Bretagne. En tant que citoyen, je suis indigné.
Le système financier mondial est désormais l’otage des sautes d’humeur de Trump. L’issue sera déterminée par l’ampleur de la souffrance politique qu’il est prêt à endurer et par sa capacité à réprimer son besoin pathologique d’escalade de domination.
Les rendements des bons du Trésor américain à 30 ans ont grimpé à 5,15 %, soit plus que le pic de Biden après Covid. Cela implique que le taux de Fannie Mae pour les prêts hypothécaires à 30 ans augmentera jusqu’à 7 pour cent, compte tenu de l’écart historique de 180 points de base par rapport aux bons du Trésor de référence.
L’inflation de gros aux États-Unis a bondi à 6 pour cent en avril. Le retard de l’inflation à la consommation a atteint un sommet de trois ans de 3,8 pour cent et restera bloqué à des niveaux désagréables à mesure que la flambée des prix des engrais, des métaux, des plastiques et des transports se répercutera sur une économie en forme de K où la moitié la plus pauvre est désormais confrontée à une baisse des salaires réels.
Les marchés boursiers parient toujours que Trump déclarera sa victoire en Iran et se retirera avant que sa base MAGA ne s’effiloche davantage et que sa cote dans les sondages ne chute à des niveaux qui menacent le contrôle républicain des deux chambres du Congrès.
Il n’existe pas d’option aussi simple. L’Iran gagne la guerre en survivant. Les services de renseignement américains estiment que 70 pour cent de leurs missiles sont encore intacts et que 90 pour cent de leurs sites de lancement autour du détroit d’Ormuz sont toujours fonctionnels.
Les États-Unis ont détruit leurs intercepteurs Patriot à un rythme plus rapide qu’ils n’ont pu dégrader la capacité de frappe des drones de l’Iran. Le stock nucléaire iranien a à peine été touché.
La guerre a été un désastre à tous les niveaux.
L’assassinat de l’ayatollah Ali Khamenei a destitué un dirigeant qui avait lancé une fatwa contre les armes nucléaires et s’était opposé au blocus du détroit d’Ormuz, le remplaçant par un régime militaire très uni, composé de partisans de la ligne dure au sein des Gardiens de la révolution, qui n’a pas de tels scrupules et qui a découvert l’énorme valeur stratégique de la fermeture du Golfe. La guerre a été un désastre à tous les niveaux.
Il n’y a que deux voies viables pour Trump : soit il fait un long chemin pour répondre aux exigences fondamentales de l’Iran, à des conditions pires que celles disponibles avant le conflit, avec des réparations, un dégel des avoirs, un péage de facto pour le transport par le détroit d’Ormuz et un fudge nucléaire pour sauver la face ; soit il dégénère en une véritable guerre terrestre qui risque de détruire sa présidence.
« Trump est confronté à une décision stratégique fondamentale. Il ne peut pas simultanément présenter l’Iran comme un régime à détruire tout en s’attendant à ce que des négociations significatives aboutissent », a déclaré Danny Citrinowicz, ancien chef du bureau iranien du renseignement militaire israélien.
Puisque Trump ne peut se décider à faire ni l’un ni l’autre, il doit y avoir une très forte probabilité que Téhéran l’entraîne jusqu’à ce que la douleur à Washington devienne atroce.
En fin de compte, cela provoquera un ralentissement mondial et les rendements des obligations souveraines de base chuteront à nouveau à mesure que les actions reviendront sur terre et que les marchés réévalueront radicalement le macro-univers. Mais d’abord, l’été nordique s’annonce long et tendu.
Télégraphe, Londres