Le yen, sous pression le mois dernier au point que la Banque du Japon a été obligée d'intervenir pour le soutenir, avait déjà commencé à se renforcer en prévision du resserrement de la politique monétaire de la banque centrale.
Après que le rapport sur l'emploi aux États-Unis a précipité une dépréciation du dollar américain par rapport aux devises de ses principaux partenaires commerciaux, le yen a continué de grimper.
Au cours de la longue période de taux d'intérêt nuls ou négatifs au Japon, les opérations dites « carry trade » ont prospéré.
Les investisseurs japonais, y compris les ménages riches en épargne, ont investi dans des actifs à rendement plus élevé à l'étranger, tandis que les investisseurs étrangers ont emprunté à très bas prix au Japon pour faire de même, en achetant des obligations et des actions américaines ou des devises à rendement plus élevé comme le peso mexicain – ou le dollar australien.
La compression soudaine des rendements obligataires du marché, avec un raffermissement des rendements japonais et un affaiblissement des rendements américains, ainsi que le renforcement du yen par rapport au dollar, ont généré des appels de marge sur les investisseurs de fonds spéculatifs à effet de levier dans ces transactions et ont anéanti une grande partie des marges relativement faibles que ces transactions offraient, forçant un exode massif de ce qui était des stratégies de trading très populaires et hautement concentrées.
L'indice japonais Nikkei a chuté de deux chiffres lundi. Crédit: Getty Images
L'évolution des taux d'intérêt et des taux de change a également provoqué un effondrement du marché boursier japonais, qui a chuté de 12 % en une journée, sa pire chute en une journée depuis le krach boursier de 1987 qui a marqué le début du long hiver économique du Japon.
Depuis qu'il a atteint des niveaux records il y a moins d'un mois, le marché boursier japonais a chuté d'environ 25 %, avec une baisse de près de 20 % depuis le début de ce mois.
Les monnaies américaine et japonaise sont deux des devises les plus échangées (numéros un et trois, avec l'euro entre les deux) et leurs marchés boursiers et monétaires ont une influence mondiale. Il n'est donc pas surprenant que leur volatilité ait contaminé les marchés du monde entier.
La déroute des marchés est-elle une réaction excessive ? Il semblerait que oui.
Bien que les données sur l'emploi aux États-Unis aient déçu et suggéré que la Fed ait mal interprété l'économie lorsqu'elle a laissé les taux américains inchangés la semaine dernière, l'économie américaine a affiché une croissance raisonnablement solide – elle a progressé à un taux annualisé de 2,8 % au cours du trimestre de juin – et les données publiées aux États-Unis lundi ont montré que son secteur des services, qui s'était contracté, est à nouveau en croissance et crée des emplois.
Cela a modéré la chute du marché américain et semble avoir calmé les marchés boursiers internationaux pour le moment.
Alors que les investisseurs les plus paniqués aux États-Unis réclament une baisse d’urgence des taux de la part de la Fed et que les marchés anticipent désormais jusqu’à 1,5 point de pourcentage de baisse des taux avant la fin de l’année, ce qui suggère au moins deux baisses « massives » de 50 points de base lors des trois dernières réunions, il est peu probable que la Fed succombe à cette panique. En effet, une décision en dehors des réunions prévues serait interprétée comme un signe de panique de la part de la Fed elle-même.
En l’absence de données contraires, la Fed devrait probablement s’en tenir à sa propre prévision d’une réduction de 25 points de base en septembre et peut-être d’une ou deux autres de même ampleur d’ici la fin de l’année.
Si l’on prend du recul par rapport au chaos des derniers jours, il semble raisonnable de conclure que les valorisations boursières ont été poussées trop loin.
L'essor des grandes valeurs technologiques, alimenté par l'intelligence artificielle, a commencé à s'essouffler, car il est devenu évident que d'énormes quantités de capitaux seront consommées avant que des revenus proportionnels à cet investissement puissent être générés, si tant est qu'ils le soient. L'économie américaine a ralenti et, bien que les chiffres des bénéfices trimestriels soient solides, ils n'ont pas été suffisamment impressionnants pour justifier des valorisations gonflées.
Cela les rendait vulnérables à toute nouvelle négative.
Des ventes aussi violentes que celles que nous avons observées au cours des derniers jours de bourse ont cependant des effets réels.
Elles ont un impact sur la confiance et les dépenses et ont des effets sur la richesse. Elles rendent les investisseurs et les prêteurs plus réticents au risque, ce qui peut se répercuter sur les niveaux d’activité des économies réelles lorsque les conditions financières se durcissent.
Elles peuvent également avoir des conséquences inattendues.
Lorsque tant d’argent emprunté est concentré sur une poignée de carry trades, leur dénouement peut générer des pertes substantielles dans les recoins opaques du système bancaire parallèle – les fonds spéculatifs et les gestionnaires d’actifs qui inquiètent de plus en plus les régulateurs financiers.
Il est concevable, bien que peu probable, que quelque chose puisse se briser au sein de ce système fantôme d’institutions non bancaires, avec des implications plus vastes pour la stabilité du système.
Cela – quelque chose de semblable à la crise de Long-Term Capital Management en 1998, ou à l’implosion d’Archegos Capital en 2021 – fournirait une raison à la Fed et à ses pairs mondiaux d’intervenir avec des baisses de taux et des injections de liquidités.
Pour l'instant, il s'agit d'un événement contenu par les marchés, d'une réaction excessive à un seul point de données, qui survient après plusieurs semaines de scepticisme croissant à l'égard des fondamentaux des marchés boursiers, et qui n'est pas aussi grave que la réaction à ce phénomène pourrait le laisser penser. Espérons que ce ne soit pas le cas.