Non seulement l’argent était bon marché, grâce à des années d’assouplissement quantitatif par les principales banques centrales, mais il y en a maintenant beaucoup plus. Il n’est pas surprenant que beaucoup soient devenus dépendants.
C’est le nœud du problème. Même si les taux d’intérêt n’augmentent plus, les retombées du dénouement de la longue période d’argent pratiquement libre pourraient s’éterniser pendant des années et se manifester de différentes manières.
La crise marquée par l’effondrement de SVB n’est même pas la première de ce qui pourrait être une longue série d’événements malheureux.
L’effondrement de SVB a donné le coup d’envoi d’une semaine dramatique pour le système financier mondial. Crédit:Bloomberg
La Banque d’Angleterre, bien sûr, a dû intervenir sur le marché des gilts l’automne dernier lorsque la hausse des taux d’intérêt menaçait de faire exploser les stratégies d’« investissement axé sur le passif » qui avaient été adoptées par de nombreux fonds de pension britanniques.
La question évidente est de savoir où le problème pourrait surgir ensuite – et il n’est pas difficile de penser aux candidats.
Commencer grand, combien de temps les obligations d’État italiennes peuvent-elles être soutenues par des taux d’intérêt bas dans la zone euro et des filets de sécurité fournis par la Banque centrale européenne ? Et qu’en est-il de la montagne de dettes encore plus élevée du Japon, où la banque centrale se rapproche à peine de la sortie de décennies de politique monétaire ultra-accommodante ?
En dehors du secteur financier, des pans importants de l’économie britannique n’ont pas encore ressenti pleinement l’impact des hausses de taux d’intérêt de l’an dernier et du resserrement des conditions financières. Par exemple, de nombreuses petites entreprises sortent tout juste des programmes de soutien COVID et pourraient bientôt se retrouver à payer des tarifs beaucoup plus élevés.
Et le plus proche de chez vous, qu’en est-il des prix des maisons ? La hausse des coûts hypothécaires et l’augmentation de l’incertitude économique ont déjà entraîné une forte baisse du marché du logement et de la construction de logements, tant en Europe qu’aux États-Unis. Mais cela pourrait être la partie émergée de l’iceberg, car de plus en plus de propriétaires abandonnent leurs faibles niveaux actuels et doivent refinancer. Selon une analyse de la Banque d’Angleterre, une hausse soutenue de 1 % des taux d’intérêt réels pourrait faire baisser le niveau d’équilibre des prix des logements jusqu’à 20 %.
Le tableau d’ensemble est donc que nous devons nous réajuster à des taux d’intérêt normaux, et cela sera douloureux. Les entreprises les plus faibles et celles dont les modèles commerciaux sont plus risqués sont peut-être les plus en difficulté, mais elles ne seront pas les seules.
Cela pose deux dilemmes aux banques centrales. Premièrement, jusqu’où devraient-ils être prêts à renflouer les institutions défaillantes ? S’ils en font trop peu, tout le système financier pourrait s’effondrer. S’ils offrent trop de soutien, ils peuvent simplement encourager des comportements plus risqués à l’avenir (le problème classique du « risque moral »), ou donner l’impression que les problèmes sont encore plus profonds maintenant qu’on ne le pensait.
Les poulets sont rentrés se percher. Nous devons faire la paix et arrêter de miser sur l’argent gratuit.
Deuxièmement, en ce qui concerne les taux d’intérêt, comment les banques centrales concilieront-elles leur responsabilité en matière de stabilité financière avec l’engagement en faveur de la stabilité monétaire, c’est-à-dire faire redescendre l’inflation ?
Ce n’est pas un choix impossible. Les banques centrales pourraient faire valoir qu’éviter un krach financier empêcherait l’inflation de chuter trop loin. Les autorités disposent également de nombreux outils différents qu’elles peuvent utiliser pour atteindre leurs différents objectifs. Mais c’est un exercice d’équilibre difficile.
La Banque centrale européenne (BCE) a déjà montré où se situent ses priorités. Jeudi, elle a poursuivi une nouvelle hausse d’un demi-point de ses taux directeurs malgré la crise des banques européennes. Certes, l’obstacle pour que la BCE fasse une pause (ou pour augmenter d’un quart de point seulement) était plus élevé que pour les autres banques centrales, car elle s’était déjà engagée à un autre mouvement d’un demi-point.
Il serait donc faux de trop interpréter cette décision avant la décision de la Banque d’Angleterre sur les taux d’intérêt britanniques la semaine prochaine. Notre comité de politique monétaire prend chaque réunion au fur et à mesure (à juste titre, à mon avis), ce qui lui donne plus de flexibilité pour réagir aux nouveaux événements.
Il y avait aussi déjà d’assez bonnes raisons de faire une pause, y compris des signes que les pressions sur les coûts des pipelines s’atténuent et que l’inflation des salaires a atteint un sommet. Je m’attendrais donc tout au plus à une hausse d’un quart de point jeudi prochain, et personnellement je voterais pour « pas de changement ».
Néanmoins, il serait erroné de compter sur les banques centrales pour résoudre les problèmes causés par une période prolongée de taux d’intérêt très bas en maintenant ces mêmes taux bas encore plus longtemps, sans parler de se précipiter pour les réduire à nouveau. Les poulets sont rentrés se percher. Nous devons faire la paix et arrêter de miser sur l’argent gratuit.