La hausse soudaine des rendements obligataires américains au cours de la semaine dernière, atteignant des sommets proches de 20 ans, soulève une question de plusieurs milliers de milliards de dollars : ces rendements plus élevés de la dette vont-ils faire chuter le marché boursier et, ce faisant, faire dérailler le boom des investissements liés à l’intelligence artificielle ?
Après avoir légèrement augmenté pendant la majeure partie de l’année – depuis que la guerre au Moyen-Orient a fait monter en flèche les prix du pétrole – le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 4,95 pour cent à 5,16 pour cent en l’espace d’une semaine, avec des évolutions similaires sur l’ensemble de la courbe des rendements.
Il s’agit du rendement le plus élevé des obligations à 10 ans – le point de référence mondial pour la plupart des titres portant intérêt – depuis 2007, date à laquelle il s’est redressé à la veille de la crise financière mondiale.
Les rendements obligataires et les marchés boursiers en général (il existe des exceptions) ont une corrélation inverse.
Les obligations sont des actifs « sans risque ». Si l’on peut obtenir plus de 5 pour cent en investissant dans des obligations, le rendement des dividendes sur le marché boursier américain – actuellement environ 1 pour cent – commence à paraître peu attrayant lorsque les risques d’un marché boursier gonflé par le battage médiatique autour des actions basées sur l’intelligence artificielle et des échanges à des niveaux proches des records sont pris en compte dans la prise de décision.
Des rendements plus élevés font grimper les coûts d’emprunt, réduisant les bénéfices des entreprises et freinant l’activité économique.
Ils augmentent également les taux d’actualisation utilisés pour calculer la valeur des flux de trésorerie futurs prévus par les entreprises en dollars d’aujourd’hui, ce qui constitue une menace particulière pour un secteur de l’IA de plus en plus dépendant de l’accès au marché de la dette pour financer les niveaux extraordinaires d’investissement dans les puces et les centres de données, ainsi que dans les infrastructures énergétiques et hydrauliques pour soutenir ces centres.
Beaucoup dépend de la poursuite de la frénésie d’investissement dans l’IA et de la concrétisation des promesses de gains de productivité transformateurs – pour les investisseurs et l’économie mondiale.
L’ampleur des investissements réalisés dans l’IA – aux États-Unis, ils s’élèvent à plus de 700 milliards de dollars (990 milliards de dollars) cette année et pourraient dépasser mille milliards de dollars l’année prochaine – et les taux de croissance ahurissants des revenus qui seraient nécessaires pour justifier les investissements rendent le secteur de l’IA et les « hyperscalers » dominant l’infrastructure numérique et représentant environ 35 % de la valeur du marché américain exceptionnellement vulnérables à une augmentation des taux d’actualisation.
Jusqu’à présent, les hausses des rendements n’ont pas eu d’impact matériel sur le marché boursier et, hormis une brève vente massive lorsque les États-Unis et Israël ont lancé leur attaque contre l’Iran en février, les actions ont été largement épargnées par la hausse des prix du pétrole au-dessus de 100 dollars le baril, le taux d’inflation obstinément élevé et la décision de la Réserve fédérale américaine ce mois-ci d’augmenter son taux directeur pour la première fois depuis plus de trois ans.
Cela s’explique peut-être par la conviction persistante que l’IA va changer le monde et que les entreprises qui mènent la révolution en tireront des bénéfices inestimables.
Cela peut également s’expliquer par le fait que l’économie américaine connaît une forte croissance, soutenue par les investissements dans l’IA, par les mesures de relance budgétaire – le déficit du gouvernement américain atteint près de 6 % du PIB – et par la vigueur des dépenses des ménages aux revenus les plus élevés, ainsi que par l’explosion de la rentabilité des entreprises.
Le boom des investissements dans l’IA pourrait toutefois s’atténuer ou exploser.
Le recours à l’endettement, même par les hyperscalers – des sociétés comme Amazon et Alphabet – est une indication des tensions que même les entreprises les plus grandes et les plus rentables subissent pour financer leurs investissements toujours croissants dans l’IA. Les dépenses consacrées à l’IA ont absorbé leurs énormes flux de trésorerie et mettent à rude épreuve la capacité du marché boursier à les soutenir avec de nouveaux capitaux.
La hausse des rendements rend le coût de la dette de l’IA – qui comporte déjà une prime de risque – plus cher, tandis que la hausse des taux d’intérêt, tirée par le marché obligataire et la Fed, va commencer à comprimer les finances des consommateurs. Les dépenses des ménages les plus riches ont été freinées jusqu’à présent par les réductions d’impôts des Républicains et par les effets de richesse du boom boursier.
La hausse des rendements rend le coût de la dette de l’IA plus cher, tandis que la hausse des taux d’intérêt, entraînée par le marché obligataire et la Fed, commencera à comprimer les finances des consommateurs.
La croissance des bénéfices des entreprises a été exceptionnellement forte. Les estimations des bénéfices du troisième trimestre le situent à environ 25 pour cent de celui de la même période de l’année dernière.
Les chiffres des bénéfices sont cependant gonflés dans une certaine mesure par les centaines de milliards de bénéfices que les sociétés d’IA déclarent et qui découlent des majorations de la valeur de leurs participations les unes dans les autres, dans ce qui a été décrit comme l’économie « circulaire » de l’IA. Il y a beaucoup de profits et de revenus papier dans le secteur.
Au niveau macro, les paramètres actuels des États-Unis – un déficit public de 6 pour cent et une dette publique de plus de 40 000 milliards de dollars – ne sont pas viables dans un contexte de hausse des taux d’intérêt.
Alors que la Fed vient tout juste d’entamer un cycle de hausse des taux et que le marché anticipe au moins trois hausses supplémentaires de 25 points de base au cours de l’année prochaine, la menace que représente pour les finances publiques et les finances des entreprises une augmentation significative des coûts d’intérêt ne fera que s’intensifier.
Les États-Unis pourraient sortir du piège de la dette qui menace, alors que la dette à faible coût émise après la crise financière et la pandémie continue d’arriver à maturité et d’être refinancée par une dette à coût plus élevé. Mais, plus probablement, il devra tenter de se frayer un chemin par le gonflement, ce qui agitera probablement encore plus les vigiles obligataires.
Le risque pour le marché des actions est accru parce que le marché obligataire d’aujourd’hui n’est plus ce qu’il était autrefois.
Les guerres commerciales de Donald Trump et les sanctions américaines ont rendu plus méfiantes les banques centrales et les institutions étrangères qui étaient autrefois les principaux acheteurs d’obligations américaines. Ils se sont diversifiés hors des États-Unis, vers l’or et d’autres actifs.
Le marché est désormais peuplé de hedge funds et d’autres traders, qui effectuent des opérations de portage soit en empruntant à bas prix sur d’autres marchés (le Japon était autrefois la principale source de financement à faible coût), soit en effectuant des arbitrages à effet de levier entre les obligations physiques américaines et leur contrôle sur les marchés à terme.
Cela rend le marché plus volatil et potentiellement vulnérable si un « événement » amène les fonds à dénouer soudainement leurs transactions.
L’équivalent sur le marché obligataire de l’indice VIX (souvent appelé indice « de la peur »), qui mesure la volatilité du marché boursier, est l’indice MOVE (Merrill Option Volatility Estimate). Il a bondi au cours de la semaine dernière, passant de 78,56, soit à peu près son niveau moyen de la dernière décennie, à 96. Vraisemblablement, certains de ces détenteurs d’obligations à effet de levier ont été effrayés par le rythme de la hausse des rendements.
Alors que les actions se négocient à des niveaux élevés – le ratio bénéfice/bénéfice ajusté du cycle ou ratio CAPE est à des niveaux observés pour la dernière fois en 1999, à la veille de l’éclatement de la bulle Internet – une hausse soutenue des taux d’intérêt constitue une menace évidente.
C’est également une menace à la fois pour l’économie réelle et le secteur financier, où l’on a assisté à une augmentation massive des activités non bancaires, ou « shadow banking », depuis que la réponse réglementaire à la crise de 2008 a forcé les institutions réglementées à se retirer de nombreuses activités sur les marchés financiers.
On constate un risque accru pour le secteur des entreprises et l’économie d’être intégré dans les marchés, avec l’explosion des swaps sur défaut de crédit pour les sociétés d’investissement et l’aplatissement de la courbe des rendements sur le marché obligataire.
Un indice d’assurance contre les défauts de paiement de la dette américaine de qualité investissement a débuté l’année à 51 points de base et se situe désormais à 58 points de base – alors qu’il aurait coûté 510 000 dollars pour souscrire une assurance contre un défaut de paiement sur 100 millions de dollars de prêts, il en coûte aujourd’hui 580 000 dollars. Pour certains hyperscalers, le coût est supérieur à 90 points de base, soit plus de 900 $ pour 100 millions de dollars.
L’aplatissement de la courbe des rendements – la différence entre les rendements des obligations à deux et dix ans est passée d’environ 85 points de base au début de l’année à environ 30 points de base – laisse présager un ralentissement de l’économie américaine à mesure que la Fed et le marché réagissent au risque de niveaux d’inflation élevés et soutenus.
Il est bien sûr concevable qu’un marché boursier qui a ignoré les tarifs douaniers de Trump, la guerre au Moyen-Orient et les prix du baril de pétrole de plus de 100 dollars, la dette publique de 40 000 milliards de dollars et la politique erratique de l’administration puisse ignorer la myriade de menaces latentes, soutenu par le potentiel de transformation de l’IA.
Beaucoup dépend de la poursuite de la frénésie d’investissement dans l’IA et de la concrétisation des promesses de gains de productivité transformateurs – pour les investisseurs et l’économie mondiale.