Ambrose Evans-Pritchard
Une vision dangereuse se fait jour sur les marchés, selon laquelle les États-Unis sont déjà allés si loin dans le piège de la dette composée qu’ils n’osent pas augmenter les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation.
Le Trésor américain est devenu extrêmement dépendant du financement à court terme des hedge funds, dont beaucoup exploitent le marché monétaire de 8 300 milliards de dollars (11 600 milliards de dollars) et certains fonctionnent avec un effet de levier jusqu’à 100 fois supérieur. La part des achats provenant de prêteurs stables, tels que les banques centrales étrangères et les fonds souverains, se tarit.
Steven Blitz, économiste en chef américain chez TS Lombard, affirme que la Réserve fédérale ne peut pas resserrer fortement sa politique monétaire sans risquer une réaction en chaîne. Les coûts de financement « exploseraient ».
« La hausse des taux aujourd’hui a un impact immédiat sur le coût de près de 25 pour cent de la dette fédérale, là où les émissions connaissent la croissance la plus rapide », a-t-il déclaré.
Le Trésor américain doit reconduire 6 000 milliards de dollars de dette tous les trois mois dans un marché de plus en plus sceptique, et émettre 2 000 milliards de dollars de nouvelle dette par an pour couvrir le pire déficit structurel de l’histoire des États-Unis en temps de paix.
Les besoins de financement bruts annuels – le principal indicateur d’alerte surveillé par les agences de notation et les fonds obligataires – étaient de 26 pour cent du PIB en 2010. Le Fonds monétaire international affirme que ce chiffre atteindra 45 pour cent cette année et est en passe d’atteindre 60 pour cent d’ici le début des années 2030, compte tenu des politiques actuelles. Aucune grande puissance n’a pu se maintenir longtemps à un tel niveau.
Scott Bessent, le braconnier devenu garde-chasse désormais à la tête du Trésor américain, concentre de plus en plus ses emprunts sur les effets à court terme. C’est un moyen de contenir la montée en flèche du coût des intérêts de la dette nationale américaine, qui a quadruplé pour atteindre 1 000 milliards de dollars en une décennie, dépasse désormais le budget de la défense américaine et se dirige rapidement vers des eaux inexplorées au-dessus de 4 pour cent du PIB.
Mais essayer de différer le bilan budgétaire américain en utilisant des instruments de dette est l’astuce utilisée par les hégémons brisés à travers les âges. C’est un pacte faustien.
Nous savons à quel point Bessent est préoccupé par la flambée des rendements obligataires – approchant leur plus haut niveau depuis deux décennies – par la manière dont il est intervenu aux côtés du Japon au début du mois pour mettre un terme à la spéculation contre le yen. Il a activé un mécanisme obscur connu sous le nom de FIMA Repo Facility pour permettre au Japon de mettre en gage une partie de ses 1,1 billions de dollars de bons du Trésor américain en échange de prêts en dollars plutôt que de vendre ces obligations sur le marché libre.
Il s’est joint à l’action en mobilisant les avoirs en euros du Trésor, sans en informer au préalable la Banque centrale européenne – une rupture choquante avec l’étiquette de la banque centrale. Tout cela crie au désespoir.
Les fonds spéculatifs sont devenus les acheteurs marginaux de la dette américaine, doublant leur part pour atteindre 9 pour cent du total des achats de bons du Trésor américain au cours des quatre dernières années. Ils ont emprunté avec un effet de levier extrême sur le marché des pensions – un élément essentiel de la plomberie financière – afin d’extraire des gains d’arbitrage.
Le FMI et la Banque des règlements internationaux ont prévenu que cette structure était un accident imminent. Cela a amplifié une spirale de ventes forcées et un quasi-effondrement du marché du Trésor américain lors de la panique liée au COVID en mars 2020. Le point critique est que l’ensemble du système financier et budgétaire américain n’a jamais été aussi sensible aux taux d’intérêt à court terme.
Kevin Warsh, le nouveau président de la Fed, qui n’a pas encore fait ses preuves, se trouve confronté à un choix peu judicieux. La manière indécente de sa nomination a dégradé sa crédibilité avant même qu’il ne commence. Les marchés savent que le président Donald Trump a persécuté son prédécesseur pour avoir refusé de baisser les taux et de devenir le tristement célèbre Arthur Burns de notre époque. Ils savent également que le beau-père milliardaire de Warsh est un proche complice de Trump et l’un des principaux auteurs de la mainmise sur le Groenland.
Warsh a eu du mal à articuler un argument intellectuel cohérent après la dernière réunion politique pour expliquer pourquoi il n’augmentait pas les taux. Il n’a pas pu expliquer comment il entend ramener l’inflation américaine tenace vers l’objectif de 2 pour cent alors qu’elle va clairement dans l’autre sens.
« Regarder sévèrement l’inflation jusqu’à ce qu’elle fonde sous nos yeux flétris n’est pas une option », a déclaré Christopher Waller, un autre membre du conseil d’administration de la Fed.
Warsh a fait face à la réprimande inhabituelle de trois votants dissidents et certains ont été francs jusqu’au mépris. Le verdict du marché a été lapidaire.
Warsh soutient que l’IA est déflationniste et qu’elle outrepasse donc la courbe de Phillips, permettant ainsi de combiner une croissance fulgurante avec une faible inflation. Je suis favorable à cette ligne de pensée, mais elle n’est pas entièrement convaincante de la part de Warsh, qui était autrefois un « cinglé de l’inflation ». Beaucoup soupçonnent qu’il a utilisé cette idée comme prétexte pour exécuter les ordres de Trump.
Les informations selon lesquelles il parle « tout le temps » avec Trump confirment ces craintes. Le code de travail de l’ancien président de la Fed, Jerome Powell, a toujours été que le niveau approprié de relations entre le président américain et le président de la Fed était « zéro ».
L’adage de Dornbusch sur les marchés est que les crises fiscales et financières mettent plus de temps à se produire que vous ne le pensez, mais se produisent ensuite plus rapidement que vous ne l’auriez imaginé.
Nous savons que la dette fédérale américaine augmente chaque année à un taux de 3,5 pour cent du PIB. L’augmentation mécanique des droits sociaux – c’est-à-dire de l’aide sociale pour la classe moyenne – fait partie du paysage depuis longtemps. Les réductions d’impôts de Trump 1.0, la COVID et le New Deal rooseveltien de Joe Biden ont poussé les limites beaucoup plus loin. Le One Big, Beautiful Bill de Trump 2.0 teste les limites.
Le FMI prévoit un déficit public américain de 7,4 pour cent du PIB ou plus chaque année de 2026 à 2031. Trump veut maintenant augmenter le budget du Pentagone de 60 pour cent et gaspiller 275 milliards de dollars dans sa « flotte dorée » de cuirassés de classe Trump – une idée fixe depuis qu’il a regardé la série télévisée des années 1950. Victoire en mer.
Il faut un déclencheur sérieux pour déclencher une crise de confiance financière dans une grande puissance dotée de solides atouts économiques et d’une monnaie de réserve mondiale. La surcharge militaire est généralement à l’origine de la faillite de l’Espagne impériale en 1575 et de la crise de convertibilité de la Grande-Bretagne en 1947.
Les ingrédients d’une sorte de crise financière américaine se mettent en place, masqués pour l’instant – mais également aggravés – par la bulle de l’IA. Le marché mondial n’a plus pleinement confiance dans la gestion du Trésor américain et de la Fed.
L’adage de Dornbusch sur les marchés est que les crises fiscales et financières mettent plus de temps à se produire que vous ne le pensez, mais se produisent ensuite plus rapidement que vous ne l’auriez imaginé.
Les États-Unis ont cessé de défendre le libre-échange et la navigation ouverte, changeant de camp pour devenir le principal instigateur de la piraterie et du désordre mondial. Ils ont dilapidé une grande partie de leur arsenal dans une guerre mal planifiée à laquelle ils ne peuvent mettre fin sans accepter l’humiliation et qui a montré que les États-Unis sont une puissance militaire plus faible que nous ne le pensions tous. Cela a encore plus détruit les alliances américaines et fait largement le jeu de la Chine revancharde de Xi Jinping.
Le désastre est presque complet. Nous attendons désormais les élections américaines de mi-mandat. Si le transfert démocratique du pouvoir au Congrès est entravé par une ingérence dans les résultats dans les États swing, nous pourrions avoir notre déclencheur.