Que faites-vous lorsque votre capacité financière à aider vos clients à acheter vos produits devient limitée ? Vous vous tournez bien sûr vers Wall Street.
C’est ce qu’a fait Nvidia, en faisant appel à certains des plus grands noms du capital privé – Goldman Sachs, Apollo Global, KKR, Brookfield et Black Rock – pour constituer un pool de 500 milliards de dollars ou plus de capital pour aider à financer les achats de puces Nvidia.
En réalité, les entreprises n’ont pas engagé beaucoup de capitaux – elles ont signé des protocoles d’accord, pas des lignes de crédit – et chaque projet qui leur est présenté sera évalué individuellement.
Wall Street a néanmoins donné un signal d’intention.
Avec la propre capacité de Nvidia à continuer à fournir efficacement un financement par le vendeur pour l’achat de ses puces – les arrangements de « financement circulaire » qui ont été de plus en plus scrutés et critiqués – peut-être limitée, elle souhaite élargir ce cercle – et c’est l’accès de Wall Street à de vastes pools de capitaux privés qui permettra cela.
Non pas que Nvidia ne contribuera pas. Il affirme qu’il garantira 25 pour cent de la valeur résiduelle de la garantie pour tout projet.
Pour les entreprises de Wall Street, l’attrait est que cela pourrait créer une nouvelle classe de titres adossés à des actifs qu’elles pourraient revendre aux fonds de pension, aux assureurs, aux fonds souverains et aux investisseurs fortunés, en coupant les billets au passage.
L’entreprise qualifie ces projets – les puces, les centres de données et autres infrastructures qui soutiennent la formation des modèles d’IA – d’« usines d’IA », mais les deux tiers ou plus de la valeur de ces usines résideront dans la valeur de ses propres puces. Cela représente potentiellement une exposition de 125 milliards de dollars pour Nvidia, ses actionnaires et ses créanciers.
Pour Nvidia, le concept vise à augmenter la capacité de ses clients non hyperscalers à financer les achats de ses puces.
Les marchés boursiers et les prêteurs conventionnels sont devenus plus prudents et plus exigeants à l’égard des sociétés d’IA qu’ils sont prêts à soutenir, maintenant que les hyperscalers dépensent plus que leurs flux de trésorerie et se disputent les capitaux propres et les dettes. Le coût des capitaux propres et de la dette pour les petites entités devient prohibitif.
Pour les entreprises de Wall Street, l’attrait du concept est qu’il pourrait créer une nouvelle classe de titres adossés à des actifs qu’elles pourraient revendre aux fonds de pension, aux assureurs, aux fonds souverains et aux investisseurs fortunés, en coupant naturellement les billets au passage.
Les « usines d’IA » sont cependant assez différentes des classes d’actifs habituellement titrisées.
Les flux de trésorerie provenant de prêts hypothécaires résidentiels et commerciaux titrisés, d’actifs d’infrastructure ou de prêts aux entreprises sont de haute qualité et soutenus par des flux de trésorerie et des garanties dont la valeur a tendance à augmenter au fil du temps.
Les actifs clés des usines d’IA, les puces Nvidia, ont des durées de vie plus limitées et incertaines. Les flux de revenus qu’ils pourraient générer et leur valeur en tant que garantie sont moins certains, mais ils diminuent presque certainement avec le temps.
Il y a un débat sur la durée de vie utile des puces, étant donné que Nvidia (et d’autres) produit une puce « nouvelle génération » dotée de capacités supérieures tous les deux ans environ.
Certains soutiennent que leur valeur devrait être entièrement dépréciée sur trois à cinq ans seulement. Nvidia affirme que leur durée de vie utile peut aller jusqu’à une décennie.
Il ne fait cependant aucun doute qu’une puce obsolète dont l’utilisation consiste désormais à appliquer les connaissances acquises lors de la formation de modèles d’IA a moins de valeur que les puces de dernière génération utilisées pour former ces modèles.
La baisse de la valeur au fil du temps – et la période de temps est inconnue aujourd’hui – éroderait la valeur de la garantie, la garantie de Nvidia fournissant un filet de sécurité aux investisseurs.
Ce que Nvidia et ses bailleurs de fonds de Wall Street décrivent est une forme de dette garantie, Nvidia détenant la tranche de « première perte » qui sera appelée en cas de défaut de paiement d’un prêt et si le taux d’obsolescence des puces est plus élevé que prévu.
Wall Street sait trouver une solution aux défis financiers difficiles et, face au financement du plus grand boom d’investissement de l’histoire, il n’y a pas de plus grand défi que de fournir les capitaux nécessaires pour acquérir les puces et l’infrastructure nécessaires à l’intelligence artificielle.
Il ne s’agit pas seulement de l’ampleur de la demande de capitaux – les hyperscalers (Google, Meta, Amazon, Microsoft, Oracle) investissent à eux seuls environ 750 milliards de dollars, en grande partie dans l’IA, cette année et dépenseront plus de 1 000 milliards de dollars l’année prochaine – mais la réalité est que la croissance des revenus de l’IA est largement dépassée par le taux de croissance des dépenses.
Il semble presque certain que ces hyperscalers, malgré leurs énormes flux de trésorerie historiques, seront tous à court de liquidités et plus fortement endettés l’année prochaine.
Google a levé de nouveaux capitaux et la plupart des grandes entreprises technologiques poursuivant leurs ambitions de leadership en matière d’IA ont, peut-être pour la première fois, commencé à exploiter les marchés de la dette, avec environ 350 milliards de dollars d’émissions d’obligations liées à l’IA jusqu’à présent cette année. Malgré les liquidités provenant de leurs activités non liées à l’IA, les spreads de ces obligations ont explosé.
Les entreprises de Wall Street peuvent être ingénieuses mais, comme l’a démontré la crise financière mondiale, elles poussent parfois trop loin les limites du risque.
Les promoteurs indépendants de l’IA comme OpenAI et Anthropic ont levé leurs capitaux auprès d’investisseurs privés et prévoient, comme SpaceX d’Elon Musk, des introductions en bourse pour accéder au plus grand pool de capitaux propres du marché coté. Toute dette qu’ils auraient contractée – et SpaceX a contracté de la dette – serait considérée comme « indésirable » et coûteuse.
Cependant, au rythme d’investissement de ces entreprises – et à la satiété du marché pour tout ce qui concerne l’IA – les cotations prévues pourraient constituer un pansement, et non un remède, à leur stress financier.
À première vue, l’accès aux capitaux privés estimés à 22 000 milliards de dollars pourrait fournir le financement supplémentaire nécessaire, et ce, à des conditions plus attractives et moins coûteuses que celles actuellement disponibles pour les emprunteurs individuels en IA.
La titrisation des dettes – c’est-à-dire le regroupement de lots de prêts et donc la diversification des risques – créerait des titres avec une qualité de crédit bien meilleure que celle d’un emprunteur individuel d’IA.
Cependant, comme cela a été découvert en 2008 lors de la crise des prêts hypothécaires à risque, le fait de regrouper les crédits de mauvaise qualité ne change pas nécessairement la réalité selon laquelle il s’agit de prêts risqués qui pourraient tous sombrer ensemble.
À mesure que les puces Nvidia vieillissent, la valeur de la garantie sur laquelle s’appuient les investisseurs finaux détenant ces offres diminuerait.
Et même cette valeur diminuée serait vulnérable à mesure que les puces d’inférence deviendraient de plus en plus banalisées. C’est le segment du secteur – les applications de l’IA – que la Chine cible stratégiquement, avec des puces dont les prix sont déjà considérablement inférieurs à ceux de leurs homologues américains. La garantie, en cas de défaut, pourrait être quasiment sans valeur.
Les entreprises de Wall Street sont sans aucun doute réconfortées par la garantie de Nvidia, mais le géant de la technologie est à l’épicentre du boom de l’IA et de ses valorisations et a – en raison de sa myriade d’accords de financement circulaires dans un secteur où il existe désormais des niveaux de circularité dans les relations financières – une exposition par effet de levier au sort de ce boom.
Le degré d’ingénierie financière déjà omniprésent dans le secteur et la mesure dans laquelle les engagements hors bilan des sociétés de premier ordre de l’IA, estimés à plus de 1,6 billion de dollars, dépassent désormais leur dette au bilan, indiquent que toutes les options de financement conventionnelles pour l’IA aux États-Unis ont été poussées à leurs limites.
D’une certaine manière, l’accord dévoilé par Nvidia avec les acteurs de Wall Street souligne à quel point l’écosystème de l’IA est désormais fragile.
Incapable de lever suffisamment de fonds de manière conventionnelle, le secteur est contraint de se tourner vers une structure financière sur mesure, non conventionnelle, pour tenter de soutenir son appétit insatiable pour le capital-risque.
Les entreprises de Wall Street peuvent être ingénieuses mais, comme l’a démontré la crise financière mondiale, elles poussent parfois trop loin les limites du risque, avec des conséquences désagréables.
Pour une industrie déjà pleine de risques, la structure créative envisagée pour financer les clients de Nvidia va-t-elle trop loin ?