Wall Street a fait chuter mercredi le «meilleur vendeur d’obligations américain», rappelant au secrétaire au Trésor de Donald Trump, Scott Bessent, que même le gouvernement américain ne peut pas lutter contre le marché obligataire.
Bessent, qui a revendiqué ce titre, a annoncé le mois dernier son intention de racheter par le gouvernement américain pour 2 milliards de dollars (2,8 milliards de dollars) d’obligations à plus long terme. Il a ensuite doublé l’objectif, le portant à 4 milliards de dollars, puis a augmenté mercredi le rachat, qui devrait avoir lieu jeudi, heure américaine, à « jusqu’à 6 milliards de dollars ».
Si cette hausse était censée impressionner le marché et faire baisser les rendements obligataires, elle a échoué.
Le rendement des obligations de référence à 10 ans est passé de 4,79 pour cent à 4,85 pour cent. Hormis un bref instant en 2023, où le rendement des obligations a presque atteint 5 pour cent, il s’agit du rendement le plus élevé depuis 2007, avant la crise financière mondiale.
Les rachats de Bessent visent, a-t-il déclaré, à accroître la liquidité du segment le moins liquide du marché.
Il a également affirmé que la hausse des rendements obligataires cette année – qui a commencé le jour même où l’administration Trump et Israël ont lancé leur attaque contre l’Iran – ne « reflète pas les fondamentaux sous-jacents du marché ». Le rendement des obligations à 10 ans était de 3,94 pour cent le 27 février, veille des attentats.
La réalité désagréable pour Bessent est que la hausse des rendements sur le marché (les rendements à deux ans sont passés de 3,38 pour cent le 27 février à 4,43 pour cent et les rendements à 30 ans de 4,61 pour cent à 5,29 pour cent) reflètent en fait les fondamentaux.
Il n’y a pas que la guerre au Moyen-Orient et son impact sur les prix de l’énergie et le taux d’inflation américain qui, à 3,4 pour cent, reste bien au-dessus de l’objectif de 2 pour cent de la Réserve fédérale américaine.
À mesure que l’année avançait, les investisseurs obligataires se concentraient de plus en plus sur les fondamentaux sous-jacents : les déficits et la dette du gouvernement américain qui ont explosé à un rythme accéléré.
Le déficit représente environ 6 pour cent du PIB et la dette publique brute vient de dépasser les 40 000 milliards de dollars dans une économie de 32 500 milliards de dollars.
L’analogie du « couteau dans une fusillade » est loin de rendre compte de la futilité des efforts de Bessent pour manipuler le marché.
Le marché sait que l’Amérique est sur une trajectoire budgétaire insoutenable et a commencé à intégrer ce risque.
Le problème pour Bessent est que les coûts d’intérêt sur cette dette, qui dépassent déjà 1 000 milliards de dollars et constituent le troisième poste de dépense du budget du gouvernement derrière la sécurité sociale et l’assurance-maladie, augmentent rapidement.
Chaque fois que ces obligations à plus long terme à 10 et 30 ans, qui ont été émises dans un environnement de taux plus bas, arrivent à échéance et doivent être refinancées, elles attirent un taux d’intérêt plus élevé et font augmenter le coût global des intérêts pour le gouvernement.
Cette augmentation du coût de la « vieille » dette se produit alors même que l’administration Trump a ajouté de nouvelles dettes, augmentant le montant total de la dette émise d’environ 4 000 milliards de dollars depuis que Trump a repris ses fonctions l’année dernière.
La tentative de Bessent de plafonner les rendements via les rachats pourrait, au mieux, influencer les échanges d’un jour ou deux, mais elle est vouée à l’échec. Ses rachats, même s’il devait augmenter considérablement leur taille, sont sans conséquence si on les compare à l’ampleur d’un marché de 32 000 milliards de dollars qui s’échange à 1 000 milliards de dollars par jour.
L’analogie du « couteau dans une fusillade » est loin de rendre compte de la futilité des efforts de Bessent pour manipuler le marché.
Son intervention pour tenter de soutenir le yen japonais pourrait être plus efficace, mais seulement parce que les fondamentaux du Japon sont en train de changer, avec une hausse des rendements obligataires, précédemment supprimés par des décennies de politiques monétaires non conventionnelles de la Banque du Japon.
La modeste implication des États-Unis dans une folie d’achat de yens à grande échelle par la BoJ a également été motivée par les efforts de Bessent pour protéger le marché américain, avec les craintes que le Japon doive se débarrasser de ses vastes avoirs obligataires américains pour financer la défense de sa monnaie, renforçant ainsi la pression en faveur de rendements américains plus élevés.
De même, le soutien de Bessent au Genius Act – qui fournirait le premier cadre législatif et réglementaire pour l’émission de pièces stables et créerait une nouvelle source importante d’achat d’obligations américaines – peut être considéré dans le contexte de ses efforts pour supprimer la tendance à la hausse des rendements américains, tout comme son assouplissement de la réglementation sur les fonds propres de certaines grandes banques.
Ce qui se passe sur le marché obligataire pourrait être, et a été, considéré comme une normalisation des rendements américains après près de deux décennies de politiques monétaires anormales.
Les rendements ont été bien plus élevés dans le passé – ils étaient supérieurs à 5 pour cent avant la crise financière mondiale – sans que cela ne menace la croissance économique américaine ou la stabilité des entreprises.
Cependant, la différence entre hier et aujourd’hui réside dans ce qui s’est produit au lendemain de la crise financière dans le contexte économique non seulement des États-Unis, mais aussi de la plupart des pays développés.
Pour éviter la déflation, voire une dépression, les gouvernements ont adopté des mesures de relance budgétaire agressives et leurs banques centrales, empruntant au Japon, se sont lancées dans des politiques monétaires non conventionnelles. L’assouplissement quantitatif – c’est-à-dire l’achat d’obligations et de prêts hypothécaires par la banque centrale pour supprimer les taux d’intérêt – et d’autres mesures visant à contrôler les courbes de rendement étaient répandus.
Les rendements de la dette publique ont été ramenés à près de zéro, voire en dessous de zéro – les investisseurs payaient en fait certaines banques centrales pour assurer la sécurité de leurs fonds – ce qui a rendu l’accumulation de la dette publique quasiment gratuite.
La Fed et ses pairs ont laissé ces nouvelles politiques monétaires en place pendant la majeure partie d’une décennie. La Fed n’a commencé son « resserrement quantitatif » – la réduction des piles d’obligations et de prêts hypothécaires qu’elle avait acquis – qu’en 2017.
Jusqu’à la pandémie, les taux d’inflation étaient négligeables dans les économies développées (les économistes débattaient de la manière d’augmenter l’inflation), de sorte que les taux d’intérêt sont restés bas, encourageant l’émission de dettes et les stratégies d’investissement axées sur la dette.
Les marchés boursiers ont explosé et les établissements non bancaires – hedge funds et private equity – ainsi que les investisseurs ordinaires ont réalisé des gains effectivement sans risque sur leurs transactions à effet de levier.
La pandémie a vu les banques centrales réduire à nouveau les taux d’intérêt et les gouvernements ont largement ouvert les robinets de la dette.
Une fois passé le pire de la pandémie et lorsque les perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales ont enflammé les taux d’inflation, les banquiers centraux ont commencé à faire marche arrière, mais les gouvernements ont continué à accroître leurs bilans dans un environnement encore caractérisé par des taux bas.
C’est pourquoi la « normalisation » des rendements obligataires vers des niveaux historiques constitue une menace pour la stabilité des États-Unis et d’autres économies. La situation normale d’aujourd’hui ne ressemble pas à celle d’avant la crise financière.
En 2007, les États-Unis avaient une dette d’environ 9 000 milliards de dollars sur une économie de 15 000 milliards de dollars. Aujourd’hui, sa dette s’élève à 40 000 milliards de dollars, dans une économie de 32 500 milliards de dollars. Selon les chiffres du Fonds monétaire international, la dette publique mondiale en 2007 représentait environ 44 pour cent du PIB mondial ; aujourd’hui, c’est 94 pour cent.
La semaine prochaine, le Comité de l’Open Market de la Fed se réunira, à la lumière des données sur l’inflation qui seront disponibles plus tard cette semaine, pour décider s’il convient d’augmenter le taux directeur de la Fed. Une augmentation pourrait simplement valider ce qui s’est déjà produit sur le marché, mais elle pourrait également faire monter la courbe des rendements d’un cran.
Même si l’inaction continue de la Fed pourrait être rationalisée, le marché obligataire pourrait réagir et prendre les choses en main si le président nommé par Trump, Kevin Warsh, ne donne pas suite à ses récentes paroles bellicistes par des actes.
Une augmentation du taux des fonds fédéraux (l’équivalent du taux d’intérêt de la Banque de réserve) rendrait Trump furieux et, plus particulièrement, entraînerait non seulement une divergence des politiques de Warsh et de Bessent, mais une collision.
S’il y avait un conflit entre les politiques de Warsh et celles de Bessent, la Fed, avec le soutien du marché obligataire, l’emporterait inévitablement.
Même sans les encouragements de la Fed, les « vigilants » du marché obligataire, sortis de près de deux décennies de dormance relative en réponse à la croissance explosive de la dette et des déficits américains, détermineront l’avenir des taux américains.
Bessent pourrait se vanter que « c’est moi qui suis la maison maintenant » tout en avertissant les traders de ne pas parier contre le yen car, dit-il, il dispose d’informations « asymétriques » sur ce que la BoJ et le gouvernement japonais envisagent de faire. Alors que le Japon évolue progressivement dans une direction défendue et soutenue par les investisseurs, cette affirmation ne sera peut-être pas remise en question.
Aux États-Unis, cependant, ses informations privilégiées ne signifient pas grand-chose, car la montée des déficits et de la dette et la conscience retrouvée, du moins chez les investisseurs obligataires, de la nécessité d’évaluer le risque écraseront toute tentative du Trésor américain de jouer avec le marché.